事件：2025 年10 月31 日，公司發(fā)布2025 年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入499.7 億元，同比下降20.87%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 -42.0億元;對應(yīng)25Q3 單季度實(shí)現(xiàn)營收189.14 億元，同比/環(huán)比-6.27%/+13.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-12.83 億元，虧損程度環(huán)比Q2 小幅減虧，實(shí)現(xiàn)季度毛利率/凈利率4.49%/-6.83%，環(huán)比Q2 變化+0.04/+2.63 個(gè)pct，業(yè)績逐步修復(fù)。

主業(yè)組件實(shí)現(xiàn)減虧，運(yùn)維業(yè)務(wù)賦能分布式電站。2025Q3 公司組件銷售市場進(jìn)一步聚焦海外，海外出貨比例提升至約6 成，疊加產(chǎn)業(yè)鏈反內(nèi)卷初見成效，光伏產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)回暖，支撐公司組價(jià)整體ASP 環(huán)比提升，帶動(dòng)組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)減虧。分布式業(yè)務(wù)方面，得益于品牌優(yōu)勢以及數(shù)智化、定制化的運(yùn)維服務(wù)，截至2025 年 9 月底，天合富家運(yùn)維電站規(guī)模已超過16GW，以輕資產(chǎn)的模式切入電站運(yùn)營賽道，后續(xù)隨公司資產(chǎn)銷售規(guī)模繼續(xù)增長，運(yùn)維業(yè)務(wù)有望呈倍數(shù)級(jí)增長，為公司長期穩(wěn)定業(yè)績增長做出貢獻(xiàn)。

布局儲(chǔ)能迎來收獲，明確電芯自供與海外市場戰(zhàn)略。對于儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，公司明確以海外高毛利市場為核心的戰(zhàn)略方向，利用光伏主業(yè)的協(xié)同作用加大海外市場簽單力度，積極推進(jìn)美國、歐洲、中東非等區(qū)域的市場開拓與訂單交付。

除此之外，公司目前已實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能電芯100%自供生產(chǎn)，作為具備自研電芯能力的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商，能夠?yàn)榭蛻籼峁└m配、高性能的整套解決方案，交付能力和項(xiàng)目執(zhí)行效率不斷提升，市場競爭力更上一層樓，截至目前公司已簽單的海外儲(chǔ)能訂單超10GWh，為明年出貨量在今年的基礎(chǔ)上翻番的目標(biāo)提供一定支撐，規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大也將提升儲(chǔ)能板塊盈利質(zhì)量，成為公司另一支柱業(yè)務(wù)。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為735.7 億元、893.14億元和1033.19 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為-49.66 億元、9.95 億元、26. 5億元，同比增長-44.2%、120%、166.3%。對應(yīng) EPS 分別為-2.12、0.42、1.13 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2026-2027 PE 倍數(shù)分別為42.1、15.8X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光儲(chǔ)裝機(jī)不及預(yù)期、原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外匯兌風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等。