大唐旗下水電平臺，盈利&分紅優勢兼具。公司控股股東為中國大唐集團，實控人為國務院國資委。公司定位于大唐集團以廣西區域為主的境內水電資源整合平臺。截至24 年末，累計裝機1390.13 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏分別為1024.04、133、87.25、145.84 萬千瓦。公司水電核心資產為位于紅水河流域的6 座梯級電站，占水電整體裝機的83%。水電作為公司第一大收入和利潤來源，正常年份收入貢獻度超70%、毛利貢獻度超85%。盡管公司盈利能力隨來水波動(20-24 年ROE 在6.59%-17.98%)，但橫向對比來看多數年份仍處于可比公司中樞偏上位置;與此同時，公司現金流較為充裕，支撐領先同行的分紅比例，20-24 年均值高達81%，盈利&分紅優勢兼具。

水電：量增價穩與成本下行共振。1)電量：短期來看，25 年龍灘建庫以來首次蓄滿，而24 年水位分位數最高僅達到84%左右，我們預計公司利用小時數仍有提升空間，25Q4、26Q1 電量展望積極。長期來看，紅水河流域水電站已基本開發完畢，未來增量或主要來自龍灘擴建，以及南盤江八渡、怒江松塔水電站， 但上述項目目前均處于前期階段， 若未來全部投產， 對應裝機彈性52%。2)電價：公司水電市場化程度較低，上網電價自2021 年廣西取消水電讓利政策以來呈現穩中有升態勢。3)成本：折舊端，我們預計龍灘、大化擴建機組機器設備折舊將于25-27 年到期，巖灘擴建機組將于31-32 年到期，屆時有望分別釋放利潤總額約1.5、0.7 億元。利息費用方面，我們測算公司綜合融資成本已于20 年的4.28%降至24 年的2.28%，較可比公司存在明顯優勢，若未來帶息負債規模不出現大幅收縮，利息費用進一步下降的空間或較為有限。

現金流充裕，分紅提升可期。我們從FCFE 出發探討公司的分紅提升潛力。

資本開支方面，1)我們假設25-27 年公司分別新增新能源裝機100、100、75萬千瓦; 2)由于水電項目當前仍處于前期階段，暫不考慮相關的資本開支;3)考慮每年約6 億元的技改工程等其他資本開支;債務方面，我們假設基于折舊還款法進行債務償還，且新增債務假設為資本開支的70%。基于此，我們測算公司2025-2027 年理論分紅比例分別為67%、74%、86%;若還款節奏更加溫和、新能源資本開支有所放緩，公司理論分紅比例有望進一步提升。由于公司業績受來水波動影響，即便在分紅比例較為確定的情況下，市場或仍對公司絕對分紅可持續性存在一定顧慮。但復盤歷史來看， 在來水極度偏枯的2023 年，公司通過大幅提升分紅比例至129%使得每股分紅金額維持在0.2元，因此，我們判斷公司或亦有一定意愿維持每股分紅金額的相對穩定。

投資建議：預計25-27 年公司分別實現歸母凈利潤29.3、31.0、33.7 億元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026 年wind 一致預期PE、PB 分別為16.09x、1.87x，低于公司的18.19x 和2.73x，但考慮到公司盈利能力與分紅比例均較為突出，估值或仍有提升空間。絕對估值法下，我們預計公司合理每股價值區間為7.45-10.76 元，中樞值8.87 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：來水波動的風險，電價超預期變化的風險，在建&擬建項目推進不及預期的風險等。