中煤能源發布年報，2025 年實現營收1480.57 億元(yoy-21.83%)，歸母凈利178.84 億元(yoy-7.45%)，扣非凈利177.17 億元(yoy-7.25%)。

其中Q4 實現營收374.72 億元(yoy-23.50%，qoq+3.66%)，歸母凈利53.99億元(yoy+14.65%，qoq+12.95%)。公司25 年歸母凈利潤超出我們此前預期(2025 年10 月27 日預測166.11 億元)，主要系25Q4 公司煤炭降本超預期所致(我們預測公司煤炭業務25Q4 自產煤平均成本256 元/噸，實際25Q4 平均成本234 元/噸)，進而公司25Q4 凈利53.99 億元高于我們此前41.26 億元預期。綜合來看，盡管收入下滑，但綜合毛利率同比提升2.6 個百分點至27.5%，系公司卓越的成本控制能力和業務結構優化所致。

我們認為2026 年公司業績有望獲得兩重彈性，一方面“美以伊沖突”或催化煤炭替代油氣需求，或拉動海外煤炭供需收緊，國內動力煤或隨低價印尼煤進口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞;另一方面，化工產品具備原油價格相關性，油煤比價拉大有望增厚煤化工板塊利潤空間。維持“買入”評級。

煤炭主業量穩價跌，成本壓降能力彰顯經營韌性2025 年，公司煤炭主業在價格下行周期中展現出強大的經營韌性。全年商品煤產量1.35 億噸，同比下降1.8%，產量輕微波動主要系正常生產接續安排影響;自產商品煤銷量1.36 億噸，同比減少0.9%。自產商品煤銷售價格為485 元/噸，同比下跌77 元/噸(-13.7%)，但單位銷售成本同比減少30.22元/噸至251.51 元/噸(同比-10.7%)，部分對沖了價格不利影響，主要系加大安全費和維簡費使用減少專項基金結余等使噸煤其他成本同比減少。煤炭業務毛利325.73 億元，同比下降17.8%，但毛利率錄得27.1%，同比提升2.4 個百分點，主要系降低了薄利貿易煤的銷售占比。向后展望，公司煤炭主業也具備成長性，里必煤礦產能400 萬噸/年，公司預計27 年底實現聯合試運轉;葦子溝煤礦產能250 萬噸/年，公司預計26 年底實現聯合試運轉，合計貢獻當前生產規模約5%的增量。

煤化工短期承壓，長期轉型增長可期

2025 年，受聚烯烴、尿素等主要產品價格下跌影響，煤化工業務收入為186.58 億元，同比下降18.6%，毛利為26.90 億元，同比下降13.6%。其中，聚烯烴因裝置按計劃大修，產銷量同比分別下降8.5%和9.0%，在尿素和甲醇增量下煤化工產品合計產銷量同比分別上升6.5%和8.8%。盡管短期業績承壓，但煤化工板塊作為公司“煤-電-化-新”一體化戰略的重要一環，其長期價值和抗周期屬性日益凸顯，疊加在近期地緣政治沖突推高油價的背景下，煤化工下游產品價格與原油價格具備相關性，有望在2026 年迎來利潤修復。榆林煤炭深加工基地項目(年產90 萬噸聚烯烴)公司預計于2026年底投產，屆時將大幅提升公司聚烯烴產能，有望成為公司新的利潤增長極。

盈利預測與估值

我們認為國內煤價或受“美以伊沖突”催化，隨進口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞，將26-27 年煤價中樞從730/800 元/噸上調至850/850 元/噸，上調公司26-27 年歸母凈利潤至207.75/210.23 億元(前值為188.25/192.68億元，上調10%/9%)，新增28 年歸母凈利預測為216.42 億元，對應EPS為1.57/1.59/1.63 元。我們使用DDM估值法，假設26分紅比例35.6%(23-25平均值)，27-35 年在國央企市值管理考核趨勢下分紅比例年均提升0.6pct，考慮到公司煤炭儲備充足，在一體化布局下電力和煤化工環節具備成長性，我們給予永續增長率假設1%，WACC 為4.0%(前值3.8%)，上調A 股目標價至20.81 元(前值17.26 元)，參考近半年A/H 溢價37%(前值33%)給予H 股目標價17.21 港幣(前值14.18 港幣)。維持“買入”評級。

風險提示：供給擾動超預期;在建項目進度不及預期。